Aunque parece que el mundo ha conseguido pasar página sobre la crisis económica –al menos en lo que respecta a la macroeconomía y las previsiones de crecimiento– los principales responsables de la política monetaria comienzan a plantearse el futuro. ¿Estamos preparados para una nueva crisis? ¿Tienen los bancos centrales políticas adecuadas para ello?

Claves

  • Las consecuencias de la política monetaria no convencional han sido mixtas, positivas para los mercados pero con escasos efectos en la actividad real.
  • Existe un consenso en apuntar que no existen políticas monetarias adecuadas para afrontar una nueva crisis y se proponen nuevos modelos: aumentar el objetivo de inflación, establecer una fijación de precios estable o temporal o una política fiscal más efectiva y planificada.
  • Todas estas políticas tienen sus aspectos positivos y negativos, pero es necesario tener en cuenta que la política monetaria no convencional ha dejado en herencia efectos indirectos en los mercados emergentes y una posible politización de los bancos centrales.
  • Todo ello debe ser tenido en cuenta para desarrollar un nuevo marco de política monetaria para poder afrontar una crisis en el futuro.

A pesar de que por primera vez desde 2010 los países del G20 están creciendo y las previsiones del FMI para el crecimiento global son optimistas, algunos tienen una gran fuente de preocupación: ¿tienen los ministros de finanzas y los bancos centrales las suficientes armas y municiones para luchar contra la siguiente recesión cuando llegue? Oliver Blanchard, el ex economista jefe del FMI es escéptico: “No está claro que si una recesión viniera el año próximo tendríamos las herramientas necesarias”.

¿Qué hemos aprendido de las políticas económicas no convencionales?

Como indica el ex gobernador del Banco Central de India Raghuram Rajan, “en los últimos años, los bancos centrales en países industriales han llevado a una serie de esfuerzos que se desviaron de la política monetaria ordinaria”. ¿Por qué se utilizaron estas políticas? ¿Funcionaron? ¿Cuál es el efecto de retirarlas? ¿Qué problemas plantean a largo plazo? Responder a estas preguntas, argumenta, puede aportar ideas sobre cómo los banqueros centrales pueden afrontar futuras crisis.

¿Qué consecuencias han tenido estas políticas? En resumen, “los efectos de estas políticas extraordinarias son probablemente positivas para los mercados, de positivas a neutrales en términos de sus efectos en el señalamiento de la política monetaria e inciertas en términos de sus efectos en la actividad real”. Pero, ¿qué ocurre cuando estas políticas comienzan a relajarse?

Un primer efecto sería que se revirtieran algunos de los impactos en los precios que estas políticas no convencionales crearon. Otro efecto podría verse en los mercados emergentes: si la consecuencia de estas políticas fue llevar inversores a estos mercados buscando mayores rendimientos, eliminar estas políticas podría traerles de vuelta a los mercados más maduros con profundas consecuencias para los emergentes.

Para algunos, de hecho, estas políticas expansivas no deberían retirarse al proporcionar un instrumento seguro de corto plazo que no existe en el mundo. Para otros, existe un argumento central por el que los bancos centrales deberían reducir sus grandes balances: su posible politización. Con tantos activos en el balance, la tentación y la presión de los gobiernos para utilizarlos en algo que poco o nada tiene que ver con la política monetaria es muy alto.

Propuestas para la política monetaria del futuro

Existe la duda y temor de que no tengamos los instrumentos de política monetaria para hacer frente a una nueva crisis. ¿Qué es lo que se propone?

Rajan pone el foco en una de las lógicas que los banqueros centrales no suelen mencionar: su conocimiento sobre cómo gestionar la inflación. Porque ellos “saben mucho mejor cómo mover la inflación por debajo de los límites superiores de lo que saben sobre cómo empujarla hacia arriba”. Así, “los bancos centrales se han visto atrapados en un mandato del que saben menos sobre cómo obtener resultados”. El ejemplo del Banco de Japón es claro: lleva intentado subir la inflación desde hace 15 años. Aún así, defiende Rajan, no se puede nunca reconocer que no quedan instrumentos políticos puesto que esto llevaría al colapso de la inflación. Por eso, siempre debe afirmarse que quedan políticas que aún no se han utilizado y esperar y rezar para no tener que sacarlas nunca.

Entonces, ¿qué se puede hacer? El ex presidente de la FED, Ben Bernanke es claro: “Mientras la FED ha utilizado otras políticas útiles en su caja de herramientas como el quantitative easing y la forward guidance, no tengo confianza en que la actual caja de herramientas monetaria sea suficiente para gestionar una recesión”.  Defiende la idea de que habría que ajustar el modelo de política monetaria para tener más “espacio” en el futuro. ¿Qué propuestas existen?

Existen varias. Para algunos, habría que establecer un objetivo de inflación más alto –en el tres o cuatro por ciento–. Es sencillo de aplicar al seguir la misma lógica actual, aunque no sería muy popular y puede no funcionar.

Otra propuesta es establecer unos objetivos de nivel de precios. Así, por ejemplo, el banco central intentará que el nivel de los precios crezca de un modo estable del 2 % y que, en el largo plazo, la inflación media sea del 2 %. Tiene diversas ventajas y es más flexible, pero también supone problemas al implicar un cambio muy profundo en la propia política de los bancos centrales y requeriría mucha información, educación y explicación a los actores en el mercado.

Bernanke propone así un “objetivo de nivel de precios temporal” como nuevo marco para la política monetaria. Sería una medida temporal puesto que únicamente se aplicaría cuando los tipos de interés estuvieran en cero o cercanos a cero. Permite, además, una solución de compromiso: “cuando los tipos de interés están alejados del niveles cercanos a cero, el actual modelo de objetivo de inflación se mantendría. Cuando se esté en niveles cercanos a cero, lo que denomino objetivos de nivel de precios temporal se podría explicar o comunicar como parte de una estrategia global de inflación puesto que implica tener un objetivo de inflación media durante el período de tipos de interés cercanos a cero”. Así, la comunicación sería sobre objetivos de inflación, un concepto más familiar para el público y los agentes del mercado. Además, no requiere que la FED tenga una política más restrictiva para contrarrestar los shocks.

Parece así tener muchos beneficios. Preserva el compromiso con la estabilidad de precios, crea expectativas en los participantes del mercado que facilitarán las condiciones financieras en casos de episodios de tipos de interés cercanos a cero y puede ayudar a mitigar la frecuencia y severidad de estos episodios. Pero, al ser temporal, permiten integrarlos en los regímenes de inflación actuales, minimizando la necesidad de cambios en el marco de las políticas y la comunicación.

Pero algunos son críticos con esta propuesta. Blanchard es pesimista con la idea de que las empresas y particulares gasten más durante una recesión por la promesa de que la inflación subirá rápidamente. Junto a Larry Summers, proponen una política fiscal más efectiva y planificada, con unos gobiernos que preparen un “agresivo estímulo fiscal en caso de recesión”. Con unos tipos de interés extremadamente bajos y una economía que parece que crecerá por encima de la inflación, “siempre puedes emitir deuda y nunca pagarla y el nivel de deuda nunca explotará” como un porcentaje del PIB.

En su análisis, Rajan destacó dos aspectos que los banqueros centrales deberían tener en cuenta en su discusión sobre el futuro de la política monetaria no convencional. Por un lado,  los efectos indirectos de la política monetaria en los países industriales en los mercados emergentes, “¿merece la pena un pequeño efecto positivo en un país para un efecto negativo en el resto del mundo?”. Además, mostró las posibles tendencias de politización, la pérdida de independencia y el escrutinio público de los Bancos Centrales.  

Lo que parece claro es que no hay una visión compartida de qué herramientas son necesarias para gestionar la economía en el futuro, pero es fundamental encontrar un consenso sobre cómo actuar en caso de una nueva recesión.